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【秦培景|策略随笔04】当我们谈通胀时,我们谈些什么?

这个系列以小品文的形式,分享我对一些问题的思考和理解,供大家品读,周末娱乐。问题不一定与股市有关,也不涉及投资建议,功能上和正式报告是不同的。为了避免这个坑太大,争取每周一篇,1000字左右。大家喜欢的话多多点赞转发支持。  

通胀是跨年来投资者最关注的变量之一。涨价点从投资品到消费品,从产品到服务:白酒和啤酒涨价了,方便面和面巾纸也在涨;石油和水泥涨价了,玻纤和光伏也在涨;食品价格分化,服务价格缓慢攀升。但是,通胀预期抬升的同时,大家发现这轮涨价的主线却比较混乱,谈论通涨时,却往往不知道从何谈起

中国过去的通胀更多是“总量现象”。1994~95年,中国商品经济初立,供需失衡叠加货币因素,导致各类产品价格普遍上涨。而房改和中国加入WTO后,地产周期和海外需求爆发,不仅驱动了国内2004和2007年的两轮通胀,还启动了全球大宗的大周期。2010~11年,国内劳动收入增速明显提升,两年间,农民工工资累计上涨44.6%,城镇居民可支配收入累计上涨27%:期间各类价格快速上行也不难理解了。过去中国绝大部分通胀周期都是由总量因素驱动的,因此,无论是不是猪,时机到了都会飞

但今年可能真的是“结构性通胀”。一方面,原油和资源品涨价,生产端已经积累了较大的压力;另一方面,需求端却没有看到经济过热、收入增速明显上升的苗头。笔者认为,PPI向CPI传导失灵原因有二:1)是本轮供给侧因素驱动PPI上行,盈利主要在上游归集,这些企业优先修复资产负债表,全面提高员工薪酬动力不足;2)过去几年电商的蓬勃发展,使得CPI中很多标品难以涨价。本轮通胀主要是成本推动的,而定价权的差异,使得不同行业、品类、甚至公司通过涨价向下游传导的能力有很大差别,其结果就是结构性通胀

本轮涨价更多是企业的选择,而非消费者在驱动,核心是定价权。从产品看定价权,非标品更依赖品牌,如白酒、服饰、教育;标品更依赖集中度,如空调、乳制品。更值得关注的是,近期涌现了不少定价权增强的新行业,特别是在投资品领域:一类是“剩”者为王:如部分资源品、LED、光伏等,主要是行业竞争格局明显改善。另一类是“B2b”:只要行业集中度比需求不错的下游高,行业定价权也会增强;如工程机械、油服等。巴菲特曾说过:“评估一项业务时,最重要的单一决定性因素是定价能力”,这个能力对于今年A股的上市公司们显得更加重要

通胀结构化,挖掘涨价主线要更多从中观和品类切入。猪有猪的逻辑,酒有酒的故事,油有油的路径,铜有铜的格局。从产业链切入,寻找那些能够稳定甚至扩张毛利率的环节;从品类切入,寻找那些有定价权的核心企业。只要需求稳健,那么公司的盈利大都不会差。

投资者普遍关注一季度的CPI趋势,但实际上,通胀的结构更重要。2018年不会是经济的小年,也不一定会是通胀的大年。大家谈论的普遍涨价背后,只不过是定价权在兑现而已,这可能才是这轮“通胀”的真相

PS:注意,本文不构成任何投资建议,仅为笔者个人随笔交流使用。大家喜欢的话欢迎点赞、转发走一波;但未经许可请勿转载,谢谢!

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