这个系列以小品文的形式，分享我对一些问题的思考和理解，供大家品读，周末娱乐。问题不一定与股市有关，也不涉及投资建议，功能上和正式报告是不同的。为了避免这个坑太大，争取每周一篇，1000字左右。大家喜欢的话多多点赞转发支持。  

      过去两个月，A股折腾了一圈后，没有什么风格切换，市场的共识还是在白马龙头上：一方面代表性个股股价新高了；另一方面大量小票成交显著降低“僵尸化”。路遥知“马”力——时间是站在白马龙头这边的。

      先说波动率，17年上证指数的波动率创了历史新低，策略上有三层含义。1）盈利这个慢变量对股价的影响更显著，16年最后一轮“股灾”后，全部A股远期P/E稳定处于14.5X~15X的区间，本质上这两年A股涨的是盈利而不是估值。2）长期资金更愿意配置A股，无论是外资还是险资，风险资产的低波动意味着资金对风险补偿的需求偏低。3）A股的“股性”有了重大的结构性转变，创业板、券商等过去的高Beta板块Beta显著降低；茅台、美的、海康等过去的低Beta白马品种的Beta明显提升。

      市场低波动的背后是中期难以逆转的A股核心交易：长期机构资金增配白马龙头。“股灾”之前，背负着7%~8%成本的融资资金和更高配资成本的杠杆资金是不愿意买0.45Beta的茅台或者0.8Beta的美的的，因为预期收益率难以匹配。但“股灾”后入市的长期机构资金预期收益率明显降低，是非常乐意配置1.1Beta的茅台和1.5Beta的美的等白马龙头的。

      再说基本面，A股各行业的龙头大都能比同行其它公司，或者其对标的海外巨头，以更快的速度消化估值。中国GDP增长换挡，越来越多行业逐步迈入成熟期，选股逻辑也从渗透率向市占率切换。1）2013~16年，CR3提高的中信二级行业在24个左右，而在2017年前三季明显抬升到39个。2）中国龙头与他们对标的海外巨头相比，有着类似的P/E和更高的预期盈利增速，PEG更低，更有吸引力。价格不变的话，年初买入的20x中国龙头年末可能只有16x，但20x买入的海外巨头可能还有18x。不止一个外国投资者问我，为什么中国投资者买入茅台和美的等股票会认为是价值投资，因为他们即使买入中国的银行股，也会认为是在做新兴市场的成长股投资。持有看似高估值的龙头并不是勇敢者游戏，而是相信时间的力量。

      未来龙头领涨和风格不会如17年极端，市场分化可能会从2：8变成5：5。过去的价值重估毕竟修复了一年多，大部分价值板块的PEG都从0.6~0.8的“屌丝区域“修复到了1.0左右的市场均值附近。以家电为例，过去1年PEG从0.72抬升到1.04，其中P/E抬升45%，EPS增长一年兑现15%，同时复合增速预期下行贡献-10%左右，股价增长50%左右（有盈利预测的样本）。18年除了龙头这个维度外，行业之间的比较也很重要：核心在于搞清楚利润去哪儿了。市场分化的弱化和行情的扩散可能沿着三个维度展开：1）一线龙头上涨后带动到二线龙头补涨；2）金融、房地产、石油石化等权重板块基本面好转的确信度提升；3）市场开始给已经证明了盈利能力的中游周期以估值。