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【秦培景|策略随笔03】走出人民币汇率的迷宫

这个系列以小品文的形式,分享我对一些问题的思考和理解,供大家品读,周末娱乐。问题不一定与股市有关,也不涉及投资建议,功能上和正式报告是不同的。为了避免这个坑太大,争取每周一篇,1000字左右。大家喜欢的话多多点赞转发支持。  

汇率是经济学里最难预测的变量,人民币汇率在其中预测难度更高。近期的“逆周期因子”牵动着汇市小伙伴们的心弦,人民币也不断升值。其实拉长期限,汇率预测难度反而会降低。本文换个角度,从人民币汇率的制度和政策切入——打开潘多拉之盒,试着带大家走出汇率的迷宫。

就如硬币的两面,汇率有“杠杆效应”和“比价效应”。前者是主动属性,汇率高低会影响资源和资金在各部门的流动。例如,低估本币会使得要素向可贸易品部门倾斜,有利出口;而高估的本币引发外资流入,可能推高本国资产和非贸易品价格。后者是被动属性,表明均衡的汇率应该反应相对物价、利率等变量的情况,如大家比较熟悉的购买力平价和利率平价。浮动汇率下,两者相互影响,汇率应在均衡水平附近波动。

关键在于,人民币汇率制度是“实际目标导向”的。政策上更在乎工具化的汇率的如何发挥杠杆效应,但弹性不足的汇率制度却经常导致局部失衡。人民币汇率名义上是“管理浮动制”,但过去运行中的“管理”是明显大于“浮动”的。

这种现实主义汇率制度的案例十分丰富。改革开放初期,为了出口创汇,中国尝试过双轨汇率制度,以优惠的贸易结算价鼓励出口。94年汇率并轨后不久,人民币钉住美元近10年,稳定获取美式全球化的红利,成果是中国制造的崛起和雄冠全球的外汇储备。虽然05年重启汇改,但08年全球危机后,央行又将人民币重新硬钉住美元近两年,降低外部冲击。理解这种汇率政策逻辑是十分重要的。

未来人民币汇率制度中“浮动”将逐步大于“管理”,这洽洽是基于现实目标的选择。1)汇率失衡导致资源错配的成本积累,政策的调整难度和试错成本也越来越高,“8.11”的冲击还历历在目。中国作为大型经济体,增加汇率弹性,提高货币政策独立性是必然的。2)中国经济转型的背景下,增长更重质量,需求上更重内需导向,供给上鼓励以非贸易品为主的第三产业发展,这些都不再需要依赖低估本币创造价格优势。3)最重要的是,人民币的下一个长征是国际化,包括加入SDR在内,中国已经付出了很多;在这个征程中,提高汇率弹性,保持温和升值(或者升值预期)是很重要的,这是提升货币吸引力的重要一环。

明确政策的行为模式后,强势人民币的长期逻辑就清晰了。一方面,对外制度会逐渐进化:包括加入SDR、增加汇率弹性、培育离岸市场、开放资本账户等;另一方面,对内金融体系也会逐渐整固:包括金融防风险、去杠杆、做强金融机构、完善对冲工具等;另外,再加上庞大外储的震慑作用。中国已经不是“害怕浮动”的新兴经济体,而人民币汇率的形成机制也不是潘多拉的盒子。不要纠结于“逆周期因子”的扰动,人民币未来必将成为强势货币。

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